上海兆芯集成電路股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“兆芯集成”）已提交科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，計(jì)劃募資41.69億元。

兆芯集成2022年到2024年?duì)I收的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為61.71%，隨著在桌面PC市場(chǎng)占有率的提升和服務(wù)器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，公司預(yù)計(jì)2027年?duì)I收將超過(guò)40億元，這意味著未來(lái)三年的營(yíng)收復(fù)合增速將達(dá)到65%。

這一愿景能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或許能夠提供答案。

指令集架構(gòu)或有先天不足

兆芯集成是目前國(guó)內(nèi)??唯一可同時(shí)覆蓋桌面PC、服務(wù)器、工作站及嵌入式領(lǐng)域，并持續(xù)兼容X86指令集??的CPU設(shè)計(jì)企業(yè)。X86架構(gòu)是全球桌面與服務(wù)器市場(chǎng)的主流指令集架構(gòu)。

兆芯集成掌握的X86指令集架構(gòu)源于威盛電子。威盛電子是中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)知名的集成電路設(shè)計(jì)公司，成立于1987年。威盛電子于1990年代收購(gòu)了美國(guó)兩家擁有X86專利的公司，持有X86指令集相關(guān)專利的Cyrix?和Centaur?具備高性能X86微架構(gòu)設(shè)計(jì)能力的Centaur?，此舉使威盛電子成為除英特爾、AMD外全球少數(shù)合法掌握X86技術(shù)的企業(yè)。

2013年，兆芯集成由上海聯(lián)和投資與臺(tái)灣威盛電子合資成立，從事 X86 架構(gòu)通用處理器及芯片組的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售。2020年，兆芯集成以2.57億美元收購(gòu)?fù)㈦娮?013年以前掌握的關(guān)于通用處理器及芯片組相關(guān)技術(shù)。

根據(jù)資深從業(yè)人士朱成非的分析，兆芯集成獲得的是相對(duì)早期的X86指令集架構(gòu)，對(duì)于指令集后續(xù)的調(diào)整完善，無(wú)法獲得授權(quán)。相比之下，海光信息（688041.SH）獲得的是AMD的??第一代Zen架構(gòu)X86指令集??技術(shù)授權(quán)，支付授權(quán)費(fèi)為2.93億美元。雖然略高于兆芯集成支付的授權(quán)費(fèi)用，但獲取的架構(gòu)發(fā)布時(shí)間是2016年。這意味著，兆芯集成與海光信息獲得的初始指令集架構(gòu)授權(quán)之間，既有威盛電子與AMD之間架構(gòu)設(shè)計(jì)能力的差距，又有三年的時(shí)間差距。這也意味著兆芯集成的產(chǎn)品“天生不足”。

毛利率持續(xù)承壓

2022-2024年，兆芯集成雖然營(yíng)收逐年上升（分別為3.40億元、5.55億元、8.89億元），但同期凈虧損為7.27億元、6.76億元、9.51億元，三年累計(jì)虧損23.54億元。

兆芯集成虧損未收窄主要原因是毛利率連續(xù)三年下降，由2022年的38.79%下降至2024年的15.4%。公司坦言，毛利率下滑有兩方面原因，一是新產(chǎn)品處于良率爬升階段，二是對(duì)老產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行了調(diào)整。長(zhǎng)期從事芯片產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的尹越告訴界面新聞，通常良率爬產(chǎn)階段，可能需要數(shù)月甚至數(shù)年時(shí)間才會(huì)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。因此公司毛利率下滑的趨勢(shì)可能還會(huì)要持續(xù)一段時(shí)間。

兆芯集成毛利率相對(duì)A股已經(jīng)上市的海光信息和龍芯中科來(lái)說(shuō)，明顯偏低。2024年，海光信息和龍芯中科的毛利率分別為63.72%和31.04%。

海光信息主要面向相對(duì)高端服務(wù)器場(chǎng)景。龍芯中科除了PC和服務(wù)器市場(chǎng)外，還有毛利率相對(duì)較高的工控市場(chǎng)。相比之下，兆芯集成收入來(lái)源相對(duì)單一。

兆芯集成的主要產(chǎn)品可以分為開(kāi)先系列（KX）??和開(kāi)勝系列（KH）?。開(kāi)先系列是面向??桌面計(jì)算機(jī)、筆記本電腦、嵌入式工控及網(wǎng)絡(luò)安全設(shè)備??，主打高性能與低功耗平衡；開(kāi)勝系列專為??服務(wù)器、云計(jì)算、高性能存儲(chǔ)??等領(lǐng)域設(shè)計(jì)，強(qiáng)調(diào)多核并行處理與高可靠性。2024年，“開(kāi)先”系列桌面PC/嵌入式處理器的收入占比達(dá)到86.32%，“開(kāi)勝”系列服務(wù)器處理器收入占比自2022年開(kāi)始不斷提升，但到2024年仍然只有8.62%。

高端產(chǎn)品線仍依賴于臺(tái)積電

2022年、2023年和2024年，兆芯集成向關(guān)聯(lián)方公司A采購(gòu)成品芯片、技術(shù)服務(wù)、流片服務(wù)占同期采購(gòu)金額的比例分別為62.34%、77.69%和82.79%，占比不斷提升。兆芯集成在招股說(shuō)明書中指出，之所以向公司A大規(guī)模采購(gòu)，是因?yàn)榕c公司A建立了長(zhǎng)期、穩(wěn)定的合作關(guān)系，通過(guò)公司A向晶圓代工廠、封測(cè)廠等采購(gòu)晶圓代工、封裝測(cè)試等服務(wù)。

根據(jù)長(zhǎng)期從事電子行業(yè)分析的王晨推測(cè)，公司A可能是一家芯片設(shè)計(jì)服務(wù)和量產(chǎn)服務(wù)公司。但是過(guò)度依賴一家供應(yīng)商顯然有一定風(fēng)險(xiǎn)。在招股書中，兆芯集成特別提到了如何分散供應(yīng)鏈的做法。

兆芯集成已開(kāi)展境內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈布局，其中公司的開(kāi)先KX-6000系列桌面PC處理器已完成在公司B的流片，并已實(shí)現(xiàn)在通富微電（002156.SZ）進(jìn)行封測(cè)；開(kāi)先KX-6000G系列桌面PC處理器、開(kāi)勝KX-7000系列桌面PC處理器及開(kāi)勝KH-40000系列服務(wù)器處理器已實(shí)現(xiàn)在通富微電、長(zhǎng)電科技（600584.SH）進(jìn)行封測(cè)。

值得注意的是，公司高端產(chǎn)品線如桌面PC處理器開(kāi)勝KX-7000和服務(wù)器處理器開(kāi)勝KH-40000由于采用16nm工藝，現(xiàn)階段可能仍依賴于臺(tái)積電的先進(jìn)制程的支持。事實(shí)上，兆芯集成在早期完全依賴于臺(tái)積電。2017年起，兆芯集成才與華力微（華虹半導(dǎo)體子公司）合作，推進(jìn)部分成熟制程工藝的國(guó)產(chǎn)化。界面新聞就此事項(xiàng)致電兆芯集成，工作人員表示，公司對(duì)供應(yīng)商披露仍以公告為準(zhǔn)。

何時(shí)盈虧平衡？

兆芯集成表示，公司2022年到2024年?duì)I收的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為61.71%，隨著在桌面PC市場(chǎng)占有率的提升和服務(wù)器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，公司預(yù)計(jì)2027年?duì)I收將超過(guò)40億元，這意味著未來(lái)三年的營(yíng)收復(fù)合增速將達(dá)到65%，相比過(guò)去三年進(jìn)一步提速。毛利率方面，隨著公司KX-7000等產(chǎn)品良率得到改善，毛利率將逐步提升，另一方面公司Chiplet互連技術(shù)將運(yùn)用于新產(chǎn)品研制，有助于提升新產(chǎn)品的初始良率，2027年綜合毛利率預(yù)計(jì)將超過(guò)30%。據(jù)此推算，公司2027年毛利有望達(dá)到12億元。

兆芯集成的預(yù)測(cè)可能過(guò)于“樂(lè)觀”了。公司過(guò)去三年61.5%的復(fù)合增速是在毛利率大降下取得的，公司預(yù)計(jì)未來(lái)三年毛利率提升的同時(shí)，收入增速還要更高，可能過(guò)于樂(lè)觀。

在費(fèi)用端，2024年公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為6023萬(wàn)元、9100萬(wàn)元、6.78億元和3125萬(wàn)元，合計(jì)為8.6億元，隨著公司收入規(guī)模增長(zhǎng)，盡管各項(xiàng)費(fèi)用率大概率有所下降，但期間費(fèi)用絕對(duì)值可能仍有增長(zhǎng)。即使在“樂(lè)觀”預(yù)測(cè)下，公司盈虧平衡也要到2027年才能實(shí)現(xiàn)，更何況，公司的產(chǎn)品力是否能夠支撐這樣高速的成長(zhǎng)，仍要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。（曹立CL）