2025年6月21日，中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所（IMI）、中國(guó)人民大學(xué)深圳金融高等研究院共同舉辦“人大深圳社科沙龍（第62期）暨大金融思想沙龍（第256期）”，主題為“全球穩(wěn)定幣發(fā)展趨勢(shì)與政策演變”。朱太輝博士圍繞“穩(wěn)定幣的經(jīng)營(yíng)模式、發(fā)展影響與監(jiān)管框架”，從四個(gè)方面做了主題演講，主要觀點(diǎn)如下：

第一，從技術(shù)基礎(chǔ)和經(jīng)營(yíng)模式入手研究穩(wěn)定幣，才能理解穩(wěn)定幣與加密貨幣的實(shí)質(zhì)性差異。穩(wěn)定幣兼具加密資產(chǎn)背后的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和法定貨幣的價(jià)值穩(wěn)定，同時(shí)很好地解決了市場(chǎng)參與主體的激勵(lì)機(jī)制問(wèn)題（實(shí)現(xiàn)了參與各方的帕累托改進(jìn)），已成為法定貨幣與加密資產(chǎn)、加密貨幣市場(chǎng)和傳統(tǒng)金融體系連接的關(guān)鍵工具。

第二，穩(wěn)定幣發(fā)展已進(jìn)入規(guī)?；?、合規(guī)化發(fā)展的新階段，成為了大眾化的支付工具，與傳統(tǒng)金融體系的融合化發(fā)展快速推進(jìn)，并帶動(dòng)了資產(chǎn)代幣化業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。其中，穩(wěn)定幣單筆支付規(guī)模不斷下降表明穩(wěn)定幣支付正在從加密資產(chǎn)投資結(jié)算向跨境貿(mào)易與實(shí)體交易場(chǎng)景快速拓展，銀行機(jī)構(gòu)與穩(wěn)定幣的融合打通了穩(wěn)定幣發(fā)展的資金來(lái)源。

第三，穩(wěn)定幣發(fā)展對(duì)國(guó)際支付和貨幣體系的影響，需要從穩(wěn)定幣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與儲(chǔ)備投向兩個(gè)角度分析。美元穩(wěn)定幣創(chuàng)造出新的美元循環(huán)，有助于強(qiáng)化美元在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位；中國(guó)應(yīng)該通過(guò)“先境外離岸（香港）-后境內(nèi)離岸（自貿(mào)區(qū)自貿(mào)港）”的漸進(jìn)模式，推動(dòng)離岸人民幣穩(wěn)定幣發(fā)展，以此作為加快人民幣國(guó)際化的新抓手。

第四，穩(wěn)定幣發(fā)展的治理挑戰(zhàn)和潛在風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越清晰，美國(guó)帶動(dòng)各國(guó)的穩(wěn)定幣政策快速轉(zhuǎn)向支持合規(guī)創(chuàng)新發(fā)展，穩(wěn)定幣監(jiān)管的“五支柱框架”已經(jīng)成型——穩(wěn)定幣的職能定位和使用范圍、發(fā)行人準(zhǔn)入、發(fā)行人經(jīng)營(yíng)、儲(chǔ)備資金托管和投資、反洗錢和非法金融活動(dòng)監(jiān)管。未來(lái)穩(wěn)定幣發(fā)展還需要前瞻思考三大監(jiān)管問(wèn)題——去中心化金融業(yè)務(wù)監(jiān)管、金融監(jiān)管的新興技術(shù)利用、“業(yè)務(wù)全球化、治理國(guó)家化”。

以下為演講紀(jì)要：

一、穩(wěn)定幣的經(jīng)營(yíng)模式與主要爭(zhēng)論

1、穩(wěn)定幣的功能屬性需要從“加密資產(chǎn)金字塔”來(lái)理解。廣義的“加密資產(chǎn)金字塔”泛指使用了區(qū)塊鏈和分布式賬本、加密算法和共識(shí)機(jī)制等技術(shù)支撐的資產(chǎn)，包括央行數(shù)字貨幣（集中式賬戶與分布式賬本兼用）、穩(wěn)定幣、資產(chǎn)代幣化（RWA）、比特幣等狹義加密資產(chǎn)多個(gè)類別，自上而下的鏈外價(jià)值支撐不斷弱化、價(jià)值（價(jià)格）波動(dòng)性不斷加大。其中，穩(wěn)定幣兼具加密資產(chǎn)背后區(qū)塊鏈和分布式賬本技術(shù)帶來(lái)的去中心化、高效率、可編程等優(yōu)勢(shì)，以及法定貨幣的價(jià)值穩(wěn)定特征，目前穩(wěn)定幣市值在加密資產(chǎn)中的占比在7.5%左右，已成為鏈接加密資產(chǎn)與法定貨幣、打通加密貨幣市場(chǎng)和傳統(tǒng)金融體系的關(guān)鍵工具。同時(shí)，相對(duì)于各國(guó)的央行數(shù)字貨幣而言，穩(wěn)定幣較好地解決了市場(chǎng)參與主體的激勵(lì)機(jī)制問(wèn)題。穩(wěn)定幣給發(fā)行人帶來(lái)了顯著的投資收益，提高了持有人跨境貿(mào)易的支付效率并降低了支付成本，對(duì)于一些高通脹國(guó)家的持有人而言持有外幣穩(wěn)定幣還可以實(shí)現(xiàn)貨幣保值，此外給加密資產(chǎn)投資者提供了投資變現(xiàn)的通道，因而實(shí)現(xiàn)了參與各方的“帕累托改進(jìn)”。此外，穩(wěn)定幣具有四種主要類型，即法幣支持穩(wěn)定幣、加密資產(chǎn)穩(wěn)定幣、大宗商品穩(wěn)定幣以及算法穩(wěn)定幣，其中法幣穩(wěn)定幣是主導(dǎo)貨幣。

2、穩(wěn)定幣的業(yè)務(wù)模式并非是完全“去中心化”。穩(wěn)定幣的去中心化主要是因?yàn)槠湓谌ブ行幕墓溕习l(fā)行，交易可以是去中心化的，但發(fā)行和托管主要是中心化的。以USDT為例，穩(wěn)定幣的業(yè)務(wù)模式可分為五個(gè)主要環(huán)節(jié)：用戶將法貨等存入Tether的銀行賬戶——Tether按照1:1的價(jià)值比為用戶創(chuàng)建USDT、同時(shí)將儲(chǔ)備資金進(jìn)行托管和投資——用戶使用USDT進(jìn)行交易——用戶將USDT存入Tether公司賬戶來(lái)贖回法貨——Tether銷毀USDT并向客戶支付法幣。在這其中，穩(wěn)定幣的發(fā)行是中心化的、托管是中心化的、交易是部分去中心化的，同時(shí)儲(chǔ)備資金的投資收益是穩(wěn)定幣發(fā)行人的主要收入來(lái)源，如2024年USDC發(fā)行人Circle的收益99%來(lái)自儲(chǔ)備資金投資收入。

3、厘清穩(wěn)定幣的爭(zhēng)論需要回歸其業(yè)務(wù)模式。當(dāng)前圍繞穩(wěn)定幣的功能屬性，市場(chǎng)上存在五個(gè)主要爭(zhēng)論：一是穩(wěn)定幣是否只是貨幣形態(tài)的變化？二是穩(wěn)定幣是否只是數(shù)字支付工具？三是穩(wěn)定幣是否是貨幣市場(chǎng)共同基金？四是穩(wěn)定幣發(fā)行人是否在分享鑄幣稅？五是穩(wěn)定幣是否會(huì)導(dǎo)致“貨幣非國(guó)有化”？對(duì)于這些爭(zhēng)論，需要回到穩(wěn)定幣的產(chǎn)品定位與業(yè)務(wù)模式來(lái)分析。事實(shí)上，穩(wěn)定幣是加密資產(chǎn)、第三方支付、貨幣市場(chǎng)共同基金的綜合體，底層利用了加密資產(chǎn)的區(qū)塊鏈和分布式賬本技術(shù)、釋放了第三方支付的支付功能、具有與貨幣市場(chǎng)共同基金類似的價(jià)值穩(wěn)定屬性。因此，穩(wěn)定幣是現(xiàn)有法定貨幣的代幣化，并沒(méi)有創(chuàng)造新的貨幣，也不存在分享鑄幣稅；穩(wěn)定幣是數(shù)字支付工具，但具有去中心化的交易特征；具有貨幣市場(chǎng)共同基金類似的價(jià)值穩(wěn)定特征，但投資收益是歸發(fā)行人而非持有人。

二、穩(wěn)定幣的使用場(chǎng)景與發(fā)展趨勢(shì)

1、規(guī)?；厔?shì)：穩(wěn)定幣規(guī)模已經(jīng)進(jìn)入放量增長(zhǎng)階段。當(dāng)前穩(wěn)定幣的市值在持續(xù)快速增長(zhǎng)，已經(jīng)進(jìn)入規(guī)?；帕吭鲩L(zhǎng)階段。截至2025年6月20日，全球穩(wěn)定幣的市值已經(jīng)達(dá)到2615億美元（其中美元穩(wěn)定幣規(guī)模為2533億美元），年活躍的穩(wěn)定幣錢包超過(guò)了6.16億個(gè)。近期花旗的研究報(bào)告測(cè)算，若各國(guó)不斷明確監(jiān)管政策和提供政策支持，2030年穩(wěn)定幣市值在基準(zhǔn)情形下將達(dá)到1.6萬(wàn)億美元，樂(lè)觀情形下或達(dá)3.7萬(wàn)億美元。

2、大眾化趨勢(shì)：穩(wěn)定幣支付快速向?qū)嶓w交易場(chǎng)景拓展。穩(wěn)定幣的發(fā)展起始于對(duì)加密資產(chǎn)投資交易的結(jié)算，是加密資產(chǎn)與法定貨幣兌換的通道，目前正快速向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)支付拓展。自2024年以來(lái)，穩(wěn)定幣每筆交易支付的平均金額出現(xiàn)了持續(xù)下降的趨勢(shì)，截至2025年5月，最近12個(gè)月的穩(wěn)定幣單筆支付金額平均為4560美元，最近3個(gè)月降為4260美元，最近一個(gè)月進(jìn)一步將至3380美元，也說(shuō)明穩(wěn)定幣的使用正在從大額的加密資產(chǎn)投資結(jié)算向小額的跨境貿(mào)易支付、日常交易支付拓展。2024年9月，VISA對(duì)巴西、印度、印尼、尼日利亞和土耳其調(diào)研顯示，穩(wěn)定幣被廣泛用于貨幣替代、商品服務(wù)支付、跨境支付、薪酬支付收取等。同時(shí)，F(xiàn)ireblocks的數(shù)據(jù)顯示，穩(wěn)定幣使用正從交易結(jié)算轉(zhuǎn)向支付領(lǐng)域，目前支付公司交易量占比16%，一年內(nèi)將增至50%。近期，沃爾瑪和亞馬遜等零售巨頭宣布正在籌備研究發(fā)行自己的穩(wěn)定幣。

3、合規(guī)化趨勢(shì)：政策層與用戶對(duì)合規(guī)性越來(lái)越關(guān)注。一方面，穩(wěn)定幣發(fā)展的合規(guī)性要求越來(lái)越高，除了歐洲、新加坡、阿聯(lián)酋、中國(guó)香港等制定了穩(wěn)定幣監(jiān)管法規(guī)之外，2025年以來(lái)在美國(guó)穩(wěn)定幣立法的帶動(dòng)下，英國(guó)、韓國(guó)、澳大利亞、土耳其等20多個(gè)主要國(guó)家紛紛推進(jìn)穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)立法計(jì)劃，明確了穩(wěn)定幣發(fā)展的合規(guī)要求。另一方面，市場(chǎng)越來(lái)越偏好高合規(guī)性、高透明度的穩(wěn)定幣。相對(duì)于USDT， USDC的合規(guī)性更高，受市場(chǎng)偏好變化影響，2025年以來(lái)USDC的市場(chǎng)份額從20%左右提升到了當(dāng)前的25%左右，而USDT的市場(chǎng)份額從70%左右下降到了當(dāng)前的64%左右。

4、融合化趨勢(shì)：穩(wěn)定幣與傳統(tǒng)金融體系加速融合發(fā)展。首先，穩(wěn)定幣發(fā)行人不斷拓展穩(wěn)定幣支付場(chǎng)景，USDT在阿聯(lián)酋用于房地產(chǎn)、石油的交易支付，新加坡美羅百貨商店和全球連鎖零售巨頭SPAR等都在探索開(kāi)展穩(wěn)定幣和加密貨幣支付。其次，支付機(jī)構(gòu)主動(dòng)探索推出穩(wěn)定幣支付，如支付機(jī)構(gòu)Paypal、Striple已經(jīng)推出穩(wěn)定幣支付，信用卡機(jī)構(gòu)Visa、萬(wàn)事達(dá)與Kraken、OKX、Crypto.com等加密交易所合作，使用穩(wěn)定幣用于日常消費(fèi)支付，萬(wàn)事達(dá)卡還宣布開(kāi)發(fā)推出“多代幣支付網(wǎng)絡(luò)”。最后，主流銀行正在嘗試推出自己的穩(wěn)定幣，摩根大通將自己穩(wěn)定幣摩根幣升級(jí)為了區(qū)塊鏈支付平臺(tái)Kinexys，用于服務(wù)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨境支付和外匯結(jié)算服務(wù)，美國(guó)銀行、花旗銀行、富國(guó)銀行等大型商業(yè)銀行商討聯(lián)合發(fā)行穩(wěn)定幣。5月15日，F(xiàn)ireblocks發(fā)布的調(diào)查報(bào)告顯示，90%的支付和金融機(jī)構(gòu)已實(shí)際應(yīng)用或計(jì)劃部署穩(wěn)定幣，僅10%持觀望態(tài)度。

5、代幣化趨勢(shì)：穩(wěn)定幣帶動(dòng)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)代幣化快速增長(zhǎng)。當(dāng)前，現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)代幣化（RWA）還處于發(fā)展的初級(jí)階段，截至2025年6月，RWA的市場(chǎng)規(guī)模剛超過(guò)240億美元，RWA的投資者僅為21萬(wàn)人，發(fā)行人剛超過(guò)190家。但RWA市場(chǎng)的發(fā)展速度非?？?，最近的12個(gè)月內(nèi)規(guī)模增長(zhǎng)了260%。2024年12月《世界經(jīng)濟(jì)論壇》的分析指出，全球主要金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)代幣化的興趣持續(xù)升溫，原因在于其能降低成本、提高效率并減少結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。例如，貝萊德通過(guò)Securitize Markets平臺(tái)，將美國(guó)國(guó)債和回購(gòu)協(xié)議代幣化，為投資者提供每日分紅，截至2025年3月其鏈上交易規(guī)模已突破10億美元。

三、穩(wěn)定幣對(duì)全球貨幣體系的影響

1、美元穩(wěn)定幣創(chuàng)造了一種“新的美元循環(huán)”，有助于強(qiáng)化美元的國(guó)際地位

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，美元穩(wěn)定幣占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)發(fā)展展現(xiàn)出了“兩個(gè)95%”的結(jié)構(gòu)性特征：在穩(wěn)定幣市場(chǎng)中95%以上是法幣穩(wěn)定幣，在法幣穩(wěn)定幣中95%以上是美元穩(wěn)定幣，甚至達(dá)到了99%，其中USDT和USDC的總市值占比在90%左右。錨定歐元、澳元、英鎊、加元、港元、離岸人民幣的穩(wěn)定幣也都已推出，但規(guī)模較小。從整體上看，美元穩(wěn)定幣在全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)的占比，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了美元在國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)中的使用占比，如2024年底美元在外匯儲(chǔ)備中的占比為57.8%，在國(guó)際支付中的占比為49.1%。

從投向結(jié)構(gòu)看，穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資金的大部分投向了美國(guó)國(guó)債。截至2025年3月，Tether發(fā)行的USDT等穩(wěn)定幣規(guī)模接近1500億美元，其儲(chǔ)備資產(chǎn)中持有的美國(guó)國(guó)債接近1200億美元（包括貨幣市場(chǎng)基金和反向回購(gòu)協(xié)議的國(guó)債間接敞口），占比在80%左右。同時(shí)，截至2025年3月，Circle發(fā)行的USDC等穩(wěn)定幣規(guī)模超過(guò)600億美元，其儲(chǔ)備資產(chǎn)中持有的美國(guó)國(guó)債超過(guò)555億美元（包括美國(guó)國(guó)債回購(gòu)協(xié)議），占比超過(guò)92%。2025年4月，花旗銀行發(fā)布的報(bào)告預(yù)測(cè)，按照當(dāng)前的發(fā)展趨勢(shì)和投資結(jié)構(gòu)，2030年穩(wěn)定幣發(fā)行人持有的美國(guó)國(guó)債將從超過(guò)1.2萬(wàn)億美元，超過(guò)任何單一國(guó)家持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模。

美元穩(wěn)定幣創(chuàng)造了一種“新的美元循環(huán)”，有助于強(qiáng)化美元的國(guó)際地位。美元穩(wěn)定幣帶動(dòng)了新的美元環(huán)流，即“利用美元購(gòu)買美元穩(wěn)定幣——美元穩(wěn)定幣廣泛用于加密資產(chǎn)、跨境貿(mào)易結(jié)算、金融交易結(jié)算——美元穩(wěn)定幣儲(chǔ)備投資美國(guó)國(guó)債和金融資產(chǎn)流回了美國(guó)國(guó)內(nèi)”，“新的美元循環(huán)”將會(huì)扭轉(zhuǎn)美元在“傳統(tǒng)美元循環(huán)”下的走弱趨勢(shì)，進(jìn)而提升美元的國(guó)際地位（2024年底美元在外匯儲(chǔ)備中的占比為57.8%，為近30年來(lái)的低位）。對(duì)此，特朗普政府順勢(shì)而為，2025年1月的《關(guān)于促進(jìn)美國(guó)數(shù)字資產(chǎn)與金融技術(shù)領(lǐng)域發(fā)展的行政命令》明確要求“包括通過(guò)采取行動(dòng)促進(jìn)全球合法、合法的美元支持穩(wěn)定幣的發(fā)展和增長(zhǎng)等措施，促進(jìn)和保護(hù)美元的主權(quán)”。最新的《Genius法案》要求穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資金投向美元金融產(chǎn)品，限制境外實(shí)體發(fā)行穩(wěn)定幣在美國(guó)發(fā)展，再次體現(xiàn)了美國(guó)主導(dǎo)全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)發(fā)展的思路：美國(guó)的穩(wěn)定幣市場(chǎng)發(fā)展既要實(shí)現(xiàn)美元穩(wěn)定幣主導(dǎo)，也要實(shí)現(xiàn)美國(guó)發(fā)行人主導(dǎo)。

2、中國(guó)應(yīng)通過(guò)漸進(jìn)模式發(fā)展離岸人民幣穩(wěn)定幣，作為人民幣國(guó)際化新抓手

持續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化需要新思路。自2024年初以來(lái)，人民幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易占比相比還有較大差距。一方面，2024年12月人民幣在國(guó)際支付市場(chǎng)的份額為3.75%，與2024年中國(guó)進(jìn)口規(guī)模、出口規(guī)模在全球的占比（進(jìn)口為10.4%，出口為14.6%）存在較大差距；同時(shí)，人民幣在外匯儲(chǔ)備、國(guó)際支付的占比與美元也有較大差距，2024年12月美元在國(guó)際支付中的占比仍在49%之上，人民幣的占比相對(duì)于美元的占比差距拉開(kāi)到了45.0%。此外，“央行數(shù)字貨幣橋”是推動(dòng)人民幣國(guó)際化的新渠道，但在BIS退出數(shù)字貨幣橋，并支持美歐等央行推出的Agora項(xiàng)目的情況下，央行數(shù)字貨幣的發(fā)展如何尋找更大的共識(shí)以及如何吸引更多國(guó)家央行的參與，是亟待解決的重要問(wèn)題。

人民幣穩(wěn)定幣是推進(jìn)人民幣國(guó)際化的重要抓手。在人民幣國(guó)際化發(fā)展過(guò)程中，在沒(méi)有中資企業(yè)參與的跨境貿(mào)易和金融交易支付中使用較少，具有單邊性色彩。而穩(wěn)定幣具有天然的全球化屬性，在推進(jìn)貨幣互換、推廣人民幣支付結(jié)算的CIPS系統(tǒng)的同時(shí)，推出人民幣穩(wěn)定幣有助于更好地緩解當(dāng)前人民幣國(guó)際化的單邊性特征。同時(shí)，穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣也可以共存發(fā)展。2022年10月香港金管局與BIS創(chuàng)新中心合作測(cè)試的CBDC系統(tǒng)設(shè)計(jì)項(xiàng)目——Aurum項(xiàng)目，就是一個(gè)央行數(shù)字貨幣與穩(wěn)定幣混合運(yùn)行的數(shù)字貨幣體系，在批發(fā)層建立了兩種不同類型的代幣——中介CBDC（央行的直接負(fù)債）和由CBDC支持的穩(wěn)定幣（發(fā)行機(jī)構(gòu)的負(fù)債，其支持資產(chǎn)CBDC由央行持有），探索了去中心化交易的穩(wěn)定幣與集中化管理的央行數(shù)字貨幣共同運(yùn)行的模式。

通過(guò)漸進(jìn)可控模式發(fā)展離岸人民幣穩(wěn)定幣。鑒于人民幣穩(wěn)定幣對(duì)于人民幣國(guó)際化的作用，同時(shí)考慮到供給側(cè)Tether已經(jīng)發(fā)行了離岸人民幣穩(wěn)定幣、需求側(cè)國(guó)內(nèi)一些對(duì)外貿(mào)易商也在接受美元穩(wěn)定幣結(jié)算，我國(guó)應(yīng)該采取“先境外離岸后境內(nèi)離岸”的模式，漸進(jìn)性地推出和發(fā)展離岸人民幣穩(wěn)定幣。

一是在時(shí)間選擇上，在香港盡快推出離岸人民幣穩(wěn)定幣，宜早不宜遲。香港已有完善的制度基礎(chǔ)、市場(chǎng)基礎(chǔ)，港元是傳統(tǒng)上的美元穩(wěn)定幣，香港打造國(guó)際加密貨幣交易中心需要人民幣穩(wěn)定幣作為支撐。

二是在發(fā)展路徑上，“先境外離岸再境內(nèi)離岸”，從香港逐步向國(guó)內(nèi)自貿(mào)區(qū)自貿(mào)港推廣。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，僅在香港發(fā)行離岸人民幣穩(wěn)定幣遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)橄愀鄣氖袌?chǎng)規(guī)模和使用場(chǎng)景相對(duì)有限。

三是在錨定幣種上，未來(lái)在自貿(mào)區(qū)、自貿(mào)港只允許發(fā)行和使用人民幣穩(wěn)定幣，避免美元穩(wěn)定幣對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣主權(quán)的沖擊。

四是在使用場(chǎng)景上，“先外貿(mào)支付、后金融投資”，通過(guò)“穩(wěn)定幣+智能合約”，先限定在跨境貿(mào)易與金融投資等支付結(jié)算場(chǎng)景，之后根據(jù)試點(diǎn)情況逐步擴(kuò)大使用范圍。

五是在使用用戶上，早期可以限定在“適格投資者”，參考理財(cái)?shù)挠脩艉Y選機(jī)制，確定用戶的資產(chǎn)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

四、全球穩(wěn)定幣的政策演變與監(jiān)管框架

1、穩(wěn)定幣的治理挑戰(zhàn)和潛在風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)越來(lái)越清晰

在宏觀治理層面，穩(wěn)定幣發(fā)展帶來(lái)的治理挑戰(zhàn)主要是三方面。一是對(duì)主權(quán)貨幣替代的影響相對(duì)可控，可以參考?xì)W盟、阿聯(lián)酋等的政策，通過(guò)限制外幣穩(wěn)定幣在境內(nèi)的使用來(lái)解決；二是對(duì)貨幣政策調(diào)控的沖擊比較有限，國(guó)內(nèi)第三方支付的發(fā)展我國(guó)貨幣政策的調(diào)控并沒(méi)有帶來(lái)大的影響，國(guó)外歐洲美元和石油美元的發(fā)展也沒(méi)有影響美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)控能力，都是可以參考的案例；三是對(duì)反洗錢和非法金融活動(dòng)監(jiān)管的影響比較復(fù)雜，這是各國(guó)政策當(dāng)局最為關(guān)注的問(wèn)題，目前看需要通過(guò)完善監(jiān)管制度規(guī)則與強(qiáng)化監(jiān)管技術(shù)應(yīng)用雙管齊下來(lái)緩解。

在微觀風(fēng)險(xiǎn)層面，穩(wěn)定幣發(fā)展面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)也主要是三方面。一是跟支付機(jī)構(gòu)、銀行機(jī)構(gòu)類似，穩(wěn)定幣發(fā)行人也會(huì)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等財(cái)務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)，主要跟儲(chǔ)備資金投資相關(guān)；二是基礎(chǔ)設(shè)施的技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)，如網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)健性風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)丟失風(fēng)險(xiǎn)等，主要跟分類賬和驗(yàn)證機(jī)制的可靠性和彈性、網(wǎng)絡(luò)驗(yàn)證和交易處理能力相關(guān)；三是客戶類風(fēng)險(xiǎn)，涉及欺詐防范治理的有效性、用戶索償?shù)那逦群头€(wěn)健性等方面。這些風(fēng)險(xiǎn)防控可以參考數(shù)智化時(shí)代支付機(jī)構(gòu)、銀行機(jī)構(gòu)的監(jiān)管框架來(lái)解決，但要關(guān)注區(qū)塊鏈和分布式賬本技術(shù)帶來(lái)的全球化、去中心化帶來(lái)的疊加影響。

2、美國(guó)帶領(lǐng)全球穩(wěn)定幣政策轉(zhuǎn)向支持合規(guī)創(chuàng)新發(fā)展

一方面，美國(guó)加密政策主線轉(zhuǎn)向“支持創(chuàng)新發(fā)展”。特朗普上臺(tái)后設(shè)立了總統(tǒng)數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)工作組，積極推進(jìn)美國(guó)加密貨幣監(jiān)管政策制定，加密資產(chǎn)的政策主線回歸“支持創(chuàng)新發(fā)展”。在發(fā)展思路上“四箭齊發(fā)”，支持穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)發(fā)展、打造戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備、禁止發(fā)行央行數(shù)字貨幣以及支持無(wú)需許可的區(qū)塊鏈和分布式賬本技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展。2025年3月以來(lái)，美國(guó)FDIC、OCC和Fed都放松了銀行機(jī)構(gòu)參與加密業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求，不再要求事先獲得監(jiān)管批準(zhǔn)，新任美SEC主席Paul Atkins明確提出將數(shù)字資產(chǎn)（加密資產(chǎn)）的監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變?yōu)椤袄硇浴钡姆绞剑_保美國(guó)在加密操作和活動(dòng)方面成為“世界上最好、最安全的地方”。

另一方面，美國(guó)對(duì)全球政策演變產(chǎn)生了帶動(dòng)效應(yīng)。在美國(guó)政策轉(zhuǎn)向的影響下，各個(gè)國(guó)家的穩(wěn)定幣和加密資產(chǎn)監(jiān)管更加注重促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新與維護(hù)金融穩(wěn)定的平衡。自2020年以來(lái)，全球有47個(gè)國(guó)家放寬或簡(jiǎn)化了加密貨幣的監(jiān)管，而4個(gè)國(guó)家則收緊了限制，甚至完全禁止了加密貨幣和挖礦。

3、全球的穩(wěn)定幣監(jiān)管的“五支柱框架”已經(jīng)成型

一是明確穩(wěn)定幣的職能定位與使用范圍。當(dāng)前各國(guó)支持的主要是法幣支持穩(wěn)定幣（支付性穩(wěn)定幣），同時(shí)參考數(shù)字支付監(jiān)管對(duì)法幣穩(wěn)定幣的使用進(jìn)行監(jiān)管，無(wú)資產(chǎn)抵押的算法穩(wěn)定幣波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)太大，目前還沒(méi)有受到各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的認(rèn)可（歐盟、香港、美國(guó)）。同時(shí)，在穩(wěn)定幣的使用范圍上，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體（香港和新加坡等）和全球貨幣體系主導(dǎo)國(guó)（美國(guó)）大都支持在境內(nèi)同時(shí)發(fā)行本幣穩(wěn)定幣和外幣穩(wěn)定幣，但大型經(jīng)濟(jì)體（歐盟、阿聯(lián)酋）出于維護(hù)貨幣主權(quán)考慮，嚴(yán)格限制外幣穩(wěn)定幣在境內(nèi)使用。此外，為了避免穩(wěn)定幣發(fā)展過(guò)快對(duì)國(guó)內(nèi)銀行和支付的沖擊，歐盟明確穩(wěn)定幣的日交易量做出了限制，并對(duì)穩(wěn)定幣市值超過(guò)一定規(guī)模后提出了新的監(jiān)管要求。

二是設(shè)定穩(wěn)定幣發(fā)行人準(zhǔn)入和持牌要求。對(duì)穩(wěn)定幣發(fā)行人實(shí)施持準(zhǔn)入許可和監(jiān)管是全球統(tǒng)一的趨勢(shì)，各國(guó)都提出了明確的穩(wěn)定幣發(fā)行人準(zhǔn)入和牌照要求，同時(shí)各國(guó)大都支持銀行機(jī)構(gòu)作為法貨穩(wěn)定幣的發(fā)行人（但要備案）。這背后的監(jiān)管理念是，目前的銀行監(jiān)管框架比穩(wěn)定幣發(fā)行人監(jiān)管框架更加完整，對(duì)銀行的監(jiān)管要求比穩(wěn)定幣發(fā)行人的監(jiān)管要求更嚴(yán)。同時(shí)，各國(guó)大都要求穩(wěn)定幣發(fā)行人不能為穩(wěn)定幣持有人支付利息或收益，不能直接開(kāi)展放貸服務(wù)。這主要是因?yàn)楦鲊?guó)將穩(wěn)定幣界定為了支付工具，參考了第三方支付機(jī)構(gòu)不能向支付賬戶支付利息、不能開(kāi)展貸款業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架。

三是對(duì)穩(wěn)定幣發(fā)行人經(jīng)營(yíng)實(shí)施明確監(jiān)管。各個(gè)國(guó)家基本上都在遵循“相同活動(dòng)、相同風(fēng)險(xiǎn)、相同監(jiān)管”的監(jiān)管原則，對(duì)穩(wěn)定幣發(fā)行人整體上參考了支付機(jī)構(gòu)、銀行機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)監(jiān)管框架，提出了資本、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理的監(jiān)管要求，只是具體的具體措施和標(biāo)準(zhǔn)上存在差異而已。同時(shí)，各國(guó)都要求穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)在本地設(shè)立實(shí)體（包括離岸穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)），聘用一定數(shù)量的本地管理者，以此作為落實(shí)監(jiān)管要求、開(kāi)展監(jiān)管檢查、實(shí)施監(jiān)管處罰的抓手。

四是將儲(chǔ)備資金的投資和披露作為重點(diǎn)。為了確保穩(wěn)定幣的價(jià)值穩(wěn)定和防范持有人擠兌，各國(guó)都對(duì)穩(wěn)定幣發(fā)行人的儲(chǔ)備資金管理進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管。首先，要求穩(wěn)定幣發(fā)行人聘請(qǐng)持牌和監(jiān)管認(rèn)可的會(huì)計(jì)事務(wù)所，對(duì)穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資金規(guī)模和投向進(jìn)行審計(jì)，并定期公開(kāi)發(fā)布。其次，要求發(fā)行人發(fā)行什么貨幣的穩(wěn)定幣，儲(chǔ)備資金就得投向的該貨幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)，以防范儲(chǔ)備資產(chǎn)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)（影響贖回效率）和匯率風(fēng)險(xiǎn)。再次，對(duì)穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資金可以投資的資產(chǎn)做出明確限制，主要國(guó)債、基金等高流動(dòng)性高信用等級(jí)的資產(chǎn)。此外，各國(guó)對(duì)穩(wěn)定幣持有人的贖回機(jī)制和時(shí)限要求、以及發(fā)行人破產(chǎn)時(shí)的優(yōu)先償付順序等，提出了具體要求。

五是加強(qiáng)對(duì)洗錢和非法金融活動(dòng)的監(jiān)管。基于區(qū)塊鏈發(fā)行和交易具有去中心化、全球化、匿名性、可兌換性（兌換成法幣）、交易的不可撤銷性等特點(diǎn)，且鏈橋技術(shù)加強(qiáng)了不同區(qū)塊鏈的互聯(lián)互通，使得洗錢者可以更容易地隱藏自己身份和資金來(lái)源。目前，大部分國(guó)家是根據(jù)FATF的建議制定了穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)交易的反洗錢監(jiān)管要求，整體上是將對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的反洗錢反恐怖融資監(jiān)管要求移植給了穩(wěn)定幣發(fā)行人、加密資產(chǎn)服務(wù)商（含交易所），同步實(shí)施或從嚴(yán)實(shí)施“旅行規(guī)則”是普遍趨勢(shì)。旅行規(guī)則（Travel Rule）要求當(dāng)金融交易超過(guò)一定金額時(shí)（1000美元/歐元），交易雙方的身份信息必須隨著交易一起傳遞（“旅行”），以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠追蹤和防止非法活動(dòng)。

4、未來(lái)穩(wěn)定幣發(fā)展監(jiān)管還需要前瞻思考三大問(wèn)題

一是穩(wěn)定幣的發(fā)行和交易具有去中心化的特征，遵循“相同業(yè)務(wù)、相同風(fēng)險(xiǎn)、相同監(jiān)管”監(jiān)管原則、移植現(xiàn)有的監(jiān)管框架，長(zhǎng)期來(lái)看是否適用？二是新型技術(shù)支撐催生的金融創(chuàng)新，需要用新型技術(shù)來(lái)改變監(jiān)管的理念、模式、工具，推行監(jiān)管數(shù)智化轉(zhuǎn)型，穩(wěn)定幣的發(fā)行和交易監(jiān)管是否采用區(qū)塊鏈和分布式賬本技術(shù)，實(shí)施“嵌入式監(jiān)管”？三是當(dāng)前的金融監(jiān)管和治理是國(guó)家化的，而加密貨幣和去中心化金融是全球性的，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局和國(guó)際監(jiān)管組織如何解決“業(yè)務(wù)全球化、治理國(guó)家化”難題？

朱太輝，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級(jí)研究員